会社の成長戦略を目的とした投資契約 投資、VCに関する契約 投資によりビジネスを成功させたい経営者の方へ

投資、VCに関する契約について弁護士が解説

ベンチャーやスタートアップ企業の資金調達として欠かせない投資契約。うまく事業を成長させていくには、投資に対するリスク面を十分に把握し、どちらか一方に利益が偏らないよう契約書作成に注意しなければなりません。なかでも、投資の将来的な局面であるIPO（未上場企業が新規に株式を上場し、市場に株式を公開すること。株式公開とも呼ばれます）やM&Aに関しては、発行会社と投資家、創業株主の間でトラブルに発展するケースも少なくありません。

こうしたリスクを防ぐためにも、投資やVCに関する正しい法的知識を持つことが大切です。契約締結にあたり、投資家側から契約書を提示される可能性もありますが、一般的には、投資家側にとても有利な内容になっていることが多いので、弁護士による契約書の内容・文言のリーガルチェックを行うとともに、必要に応じて相手方との契約内容の修正についての交渉も視野に入れるべきといえます。このページでは、投資やVCに関する契約の必要性や、締結にあたり留意しておくべき点などをまとめて解説します。

投資、VCに関する契約とは

未上場のベンチャー・スタートアップ企業が資金調達を行う際、VC（ベンチャーキャピタル）に新たに株式を発行して、投資を受けるビジネス手法があります。このように、企業が出資を行う（受ける）場合には、株式の発行会社・投資家・創業株主の3者間で「投資契約（出資契約）」が締結されることが一般的です。

また、投資契約の中には「株式引受契約」「株主間契約」と2種類の契約があります。これらは、発行会社・投資家間で経営方針や株式の取り扱いについて取り決めるためのもので、投資を円滑に実行するために重要な契約となります。

さらに、M&Aや資本業務提携を目的として行われることもあります。投資契約と一口にいっても、契約内容によって目的や書面に明記するべき条項は異なるため、それぞれの特徴や仕組みを正しく理解しておきましょう。

投資契約（出資契約）

投資契約とは、VCやエンジェル投資家などから出資を受ける際に締結される契約です。契約書には、発行会社から投資家に割り当てる株式の種類や投資の前提条件、IPOといったイグジットに関する事項など盛り込む必要があります。

投資を受ける発行会社は、「どれくらいの資金を調達するか」「投資条件が妥当性のあるものか」などを見極めなければなりません。また、投資家は、投資した発行会社が「必ずしも成長するとは限らない」というリスクを抱えています。予期せぬ事態によって投資利益を回収できなくなる可能性があるため、発行会社に対して株式買取請求などの一定の権利を認めさせたり、資金の使い方に制限・制約を設けることも重要です。

株式引受契約

株式引受契約とは、投資契約のうちベンチャー企業などの発行会社と、買い手である投資家との間で、株式に関する事項を取り決めるための契約です。第三者割当増資（新株発行）の手続きを簡便に行うための方法ともいえます。株式引受契約は、企業がお互いの株式を持ち合わせたり、一方が相手企業の株式を取得する場合に締結されます。

契約書には、投資家に割り当てる株式の種類や数、払込金額、払込期日、増加する資本準備金に関する事項などを記載する必要があります。未上場のベンチャー・中小企業では、資金調達に第三者割当増資が用いられることが一般的のため、短期間で手続きを進められる株式引受契約書は、スピーディに投資を受けるためにも重要な手段といえます。

株主間契約

株主間契約とは、発行会社と特定の株主の間や、複数の株主間などで、発行会社の経営方針や運営、株式の取り扱いなどについて取り決めを行うための契約です。ベンチャー企業などがVCの株式投資によって資金調達を行うケースでは、投資契約に加えて「株主間契約」を締結することがあります。

契約書の作成にあたっては、民法等に反しない限り、契約当事者間で契約内容を自由に設定することが可能です。当事者間で合意すれば、少数派株主であっても株主総会での意思決定に意向を反映できるよう規定することもできます。

資本業務提携

資本業務提携とは、一般的な業務提携（アライアンス）をすることに加えて、相手企業の株式を保有することによって、業務面だけでなく、経営資源や財務面などにおいて協力関係を結ぶためのものです。上場企業同士の場合は、お互いに株式を持ち合わせる目的で行われるケースが多く、一方が未上場企業の場合は、上場企業に対して第三者割当増資や株式譲渡を行い、出資を受ける目的で提携するのが通常です。

ただし、企業の資本（株式）を保有するとはいえ、M&Aによる合併や買収、敵対的買収を目的としていないケースが一般的です。経営権を獲得しない範囲で、お互いが独立性を維持しながら協力関係を結ぶことが通常です。

投資、VCに関する契約の必要性

ベンチャーやスタートアップ企業がVCなどの投資家から出資を受ける際、発行会社・投資家・創業株主間で投資契約を締結するのが一般的です。しかし、会社法上においては、投資契約の締結は義務化されておらず、書面で契約を交わさないまま取引が実行されるケースもしばしば見受けられます。

とくに、エンジェル投資家から出資を受けるときには、契約書を交わさないケースも多く、VCから出資を受ける場合であっても、投資家側から提示された契約書を十分検討せずに、そのまま受け入れてしまうケースも少なくありません。

しかし、投資家から提示された契約書は、「投資家側の利益に偏った内容」になっていることも多いため、投資を受ける会社（発行会社）は「その契約内容が妥当なものか」を慎重に判断することが重要です。

当事者間で投資に関する取り決めを行っていないことにより、発生し得るトラブルの例には以下が挙げられます。

• 投資家に対して大きい割合の持ち株比率を渡してしまい、上場した頃には創業株主の議決権が少なくなってしまう
• バリュエーション（企業価値評価）をよく検討せず、株式市場や実際の企業評価と異なる株価を設定してしまう
• IPOが実現できなかった際に、投資家から株式の買収を求められる
• 資金の使い方に制限・制約が設けられ、経営の自由度が低くなる

投資家の立場では、将来的に高い成長が見込める企業に対して出資を行いますが、IPOやM&Aが実現できなくなると投資回収ができず、大きな損失が生じるリスクを考慮する必要があります。こうしたリスクに備えて、投資家側は自らが一方的に有利となる条件を提示してくる可能性があります。

ベンチャーやスタートアップ企業が投資によって成長していくうえで、投資家に一方的に有利な契約を結ぶことは、会社の経営にとって大きな影響を与えるものになります。VCやエンジェル投資家から出資を受ける際は、会社のバリュエーションや成長ステージを考慮して、中長期的な視点を踏まえたうえで投資家と条件をすり合わせることが重要です。

お互いにとって妥当性のある投資条件になるよう、そして、訴訟などの当事者間のトラブルや取り返しの付かない失敗を防ぐためにも、必ず契約書を作成して、重要事項をあらかじめ規定しておく必要があるでしょう。なお、契約書には、会社の経営など根幹にかかわる複雑な条項も含まれているため、自分たちで作成が困難な場合は、弁護士による条項・文言のリーガルチェックなどを実施することをおすすめします。

投資、VCに関する契約の構造

投資契約締結の流れについて、以下の5つの手順で行われるのが一般的です。

1. 秘密保持契約（NDA）の締結
2. タームシートを締結
3. デューデリジェンスの実施
4. 投資契約の締結
5. 投資の実行

投資契約を締結する前段階として、企業の機密情報や個人情報が第三者に漏えいしないよう、まずは発行会社と投資家間で秘密保持に関する契約「①秘密保持契約」を締結します。

「②タームシート」とは、投資契約書のベースとなる書類のことで「どの程度の資金を投資するのか」「どの種類株式を発行するのか」といった、投資契約の主要な条件について当事者間で確認しておくためのものです。この場面では、投資内容や条件が妥当なものか、一方的に不利になっていないかなどを検討しましょう。

また、投資家側にとって極めて重要性が高いのが、③の「デューデリジェンス」です。

デューデリジェンスとは、投資対象となる会社の経営状況・財務状態・成長性・事業計画の実現可能性などの企業価値について、総合的に評価するための調査のことをいいます。投資対象の会社に対して、「今後成長が見込めるか」「財政面・法律面でのリスクはないか」などの価値を正確に把握することで、投資を行うか否かの判断基準にもなります。

なお、デューデリジェンスの結果は株式の引受価格にも影響するほか、問題点が見つかった場合には投資契約が白紙になるリスクもあります。発行会社は、こうしたリスクに備えて、「どの資料や情報を提供・開示するか」「どのようにリスクを回避するか」といった対応が必要となります。

専門的な知識と経験が必要となるため、デューデリジェンスを行う際は、弁護士や公認会計士、税理士などの専門家に依頼するのが望ましいでしょう。万が一問題が見つかった場合でも、投資条件の変更や問題の解決によって投資が実行できるよう、投資家との条件交渉も必要となります。

デューデリジェンスの実施により投資が決まったら、「④投資契約」を締結することとなります。契約書の作成時には、投資の引き上げに関する条項をはじめ、投資家のイグジットに関する条項、会社情報の開示に関する条項など、重要事項が含まれるため、慎重に対応しなければなりません。契約を締結したあとは、契約書の内容に沿って投資が実行されることとなります。

投資・VCに関する契約では、基本的に以下のような構造となっています。

1.株式の内容・種類などの基本条件

発行会社と投資家間で、株式の種類・1株あたりの発行価格・発行する株式数などの、基本的な投資の条件を規定する部分となります。出資をする投資家に対して、いくらの株式を引き渡すのか、発行株式数や持ち株比率などの詳細も記載します。

なお、投資契約では、さまざまな権利を持つ種類株式が発行されることがあります。資金調達を行うには、投資家に対して好条件・低リスクな種類株式を発行する必要がありますが、いかなる種類株式を発行するかについては、十分な法律的知識が求められます。

初めてビジネスをスタートさせたベンチャー企業などは、発行する株式の種類や株について適切に判断することは難しいと考えられます。会社法を遵守する必要があるため、弁護士事務所に相談するのが望ましいでしょう。

2.投資の前提条件

デューデリジェンスなどで開示した財務諸表や経営状態などが、真実かつ正確であることを保証することを「表明保証」といいます。投資を実行する条件として、万が一表明保証に違反した場合には投資契約を解除したり、投資金を減額するなどのペナルティを設定することが一般的です。

また、投資契約締結から投資の実行までの期間に、経営状況の悪化などの事情が生じていないことを証明するために、発行会社に対して決算書類や月次試算表などの資料を提出を求めるなど一定の条件を規定するケースもあります。

3.株式に関する事項

株式に関する事項には、株式の譲渡や売却、株主総会における議決権の行使などについての条件を盛り込みます。投資家にとっては、より良い条件で株式を取得したいと考えるのが妥当ですが、発行会社の立場でみると「投資家に経営の支配権が渡るのを避けたい」と考えるのが通常です。そのため、株式の取り扱いや議決権行使に関する条項は、当事者間で慎重に判断しなければなりません。

なお、会社法上のルールでは、株主総会の決議において多数派株主（議決権の50％以上）が「取締役の選任・解任」などの経営における重要事項を決定できると定められています。しかし、投資をする以上、少数派株主であっても議決権を行使して、経営に参加したいと考えるのが妥当といえます。このような観点から、少数派株主であっても意思を反映できるよう、双方が合意のうえで規定を設けることが可能です。

4.会社運営に関する事項

会社運営に関する取り決めは、投資家にとって非常に重要な条項のひとつです。IPOやM&Aといった最終目標のイグジットを成功させるためには、発行会社にきちんと経営することを約束してもらう必要があるためです。契約書には、会社の経営状況などを把握するために資料提出を求める「情報開示請求条項」を規定したり、重大な決定事項（合併や企業譲渡等）がある際には投資家の承諾を得ることを規定する「事前承諾条項」を盛り込むケースがあります。

また、VCが投資先の発行会社に対して、経営の関与や意思決定についてモニタリングを行うために、「事前協議」や「事前承認」を義務付けるケースも少なくありません。そのほか、取締役会や重要会議に自社の役員を派遣できるよう要求する「オブザーベーション・ライト」や、発行会社に対して投資家が指名する取締役を派遣できる「取締役指名権」について規定することもあります。VCとの投資契約では、主に取締役派遣の権利がありながらも、権利を行使せずオブサーバー（傍聴者）に留めているケースも多くあります。

しかし、これらの規定によって、VC側が過度に経営に関与したり、あるいはコントロールしようとすると、発行会社側の経営の妨げになる可能性があります。提示された条件をそのまま受け入れるのではなく、弁護士などの助言を受けながら、条文を変更・削除することも検討しましょう。

5.投資の撤退に関する事項

万が一、投資契約に違反があった場合などに、投資家が発行会社に対して投資から撤退できることを定めることができます。投資の撤退においては、発行会社や創業株主に対して、株式を買い取ってもらう「株式買取請求権」を定めるのが一般的です。

投資、VCに関する契約における注意点

投資契約を締結するにあたり、発行会社と投資家は、どちらか一方の利益に偏った条件ではなく、調達する資金や投資家のシェアなどを考慮しながら、合理的な範囲で交渉を進めていく必要があります。

特にVCは、ファンドを運営する形で他の投資家から資金を預かっているため、「将来的なイグジットで適切な利益を獲得したい」「株主としての権利を確保したい」と考えて、投資家にとって有利な規定を設けたいと考えるのが通常です。

一方で、投資家にとって極端に有利な規定を入れてしまうと、ベンチャーやスタートアップ企業における事業の柔軟性が失われてしまい、経営の自由度が下がる可能性もあります。発行会社は、想定外の事態によって投資家から責任を問われるリスクもあるため、「投資家に対してどこまで責任を負うか」という点も検討ポイントとなります。

契約書の条項や文言ひとつで関係性が悪化してしまうこともあるため、以下の内容について取り決める際は、特に注意しましょう。

資金使途の制限には柔軟な判断が必要

投資家は、出資した資金を事業の発展・拡大のために使用してほしいと考えるのが一般的です。しかし、発行会社が出資によって得た資金を事業以外の目的で使用したり、借入金の返済に充ててしまうという可能性も否めません。

投資家にとっては、IPOやM&Aによって投資を回収することで利益を得るため、出資した資金を有効的に活用してもらい、発行会社が成長することを望んでいます。そのため、契約書には資金使途の制限を定めて、事業発展のために必要となる開発費・人件費・広告費などに限定することが一般的です。

ただし、資金の使途を限定しすぎると、事業の柔軟性や、発行会社の成長を阻害してしまいかねません。なかでも創業して間もないベンチャーやスタートアップ企業では、事業計画通りに経営が進まないケースも多くあります。経営者が柔軟に資金を活用できるよう、使途を制限しすぎないことも重要といえるでしょう。

IPOやM&Aに向けた努力義務を定められるのが一般的

VCの投資目的は、イグジットとしてIPOやM&Aを行い、株式の売却によって利益を得ることです。この目標を達成するためとして、投資契約には発行会社に対してIPOやM&Aに向けて努力することを求める「努力義務」を定めるのが一般的です。

こうした規定が設けられる理由としては、ベンチャーやスタートアップ企業は、当初はIPOやM&Aを視野に出資を受けたものの、上場するのをやめてしまうケースがあるためです。

投資家にとっては、想定していた一定期間においてIPOやM&Aによるイグジットができなければ、投資回収ができず、不利益を被ってしまいます。発行会社の都合によってIPOやM&Aを断念されてしまう事態を避けるためにも、このような努力義務が定められることが通常です。

株式買取条項には投資家との交渉が不可欠

投資契約では、投資契約や表明保証に違反するなどの一定の場合におけるペナルティとして、発行会社や創業株主に対して「株式の買取請求ができる条項」を設定することが通常です。この条項は、投資家を保護する観点から盛り込まれる内容となっています。

投資家にとっては、発行会社が投資契約に違反した場合などは、投資回収が難しくなるリスクを抱えています。投資回収を確実に行うためにも、株式を発行会社に買い取ってもらう必要があるでしょう。「上場できる状況であるにも関わらず上場に向けた準備や手続きを進めない」などのケースでも、投資家が発行会社に対して株式買取請求ができるよう定めることがあります。

一方、発行会社の立場では、投資家が株式買取条項を請求できる権利を制限したり、株式の買取価格が公正かどうか判断することが重要なポイントです。予期せぬ事態によって上場できないケースも考えられるため、想定外の範囲まで責任を負わされることがないよう、株式買取請求権が認められる事由については、発行会社がコントロールが可能な範囲に限定する必要があるでしょう。

投資家側に有利な条件を提示された場合は、弁護士などの専門家の助言を踏まえて、条件交渉を行うことも視野に入れるべきといえます。

希薄化防止条項で不利にならないか確認を

VCとの投資契約のほとんどに含まれる条項のひとつに「希薄化防止条項」があります。希薄化とは、VCが出資して種類株式を取得したあとに、それよりも低い価格で株式が発行されることにより、投資家の持ち株比率が低下してしまう状況のことをいいます。

既存のVCにとっては、当初の取得価格よりも下回る価格で新株が発行されるとなると、他のVCが安い価格で株式を取得し、シェアを奪われるリスクがあります。こうしたリスクを回避する観点から、既存の投資家が自らの持ち株比率の低下を防ぐ条項を盛り込むことが通常です。

希薄化防止条項には、株式上場時に優先株式から普通株式へ転換を行う際、一定の算式によって、株が増加するように調整する「加重平均方式」「フルラチェット方式」などが含まれます。

ベンチャーやスタートアップ企業は、希薄化防止条項の必要性を理解したうえで、新株予約発行権をはじめ、役員・従業員へのストックオプションの付与が不当に制限・制約されていないか事前に判断することが重要です。